【导语】上半年板块轮动中，金属和能源领涨，化工滞后，黑色和农产品下跌较多。下半年金属和能源在美联储降息预期走强、供应端扰动不确定性大的影响下或将继续领涨。传统需求偏弱的问题或制约化工和黑色中下游上涨空间，化工当前低估值商品可能在需求回暖中有更大反弹机会，黑色等待国内宏观预期修复和政策带动。天气对预期的扰动可能为农产品带来阶段性行情。此外，下半年美国政治对地缘、能源、农产品等领域的政策变动也加剧了大宗商品市场的不确定性。

2024年上半年，宏观环境依然充满不确定性。海外方面，欧元区呈现弱复苏趋势，陆续有发达经济体进入降息周期；美国经济韧性仍存，通胀和就业数据降温缓慢，市场推迟对美联储降息预期至9月以后，年内降息或不超过两次，而美联储预计年内降息或只有一次；地缘局势动荡，停火谈判前景不明朗。国内市场，外贸出口受全球制造业复苏带动，保持较快增长；内需掣肘明显，有效需求不足，部分行业仍存在产能过剩或供需结构错配等问题，CPI和PPI缓慢回升；投资方面，从年初降准降息，到二季度超长期特别国债发行，宽货币和宽财政的支持力度加大，其中517新政大幅放松了对地产相关的限购限贷等条件，一线地产加快去库存。

在这种宏观背景下，文华商品指数显示2024年上半年商品价格整体呈“上涨-回落”走势，从175点附近涨至5月末最高192.76点，随后6月回落。和去年同期相比，卓创资讯大宗商品生产者价格指数显示，商品价格同比增速已在5月转正。

但相比前两年，宏观环境对商品价格的指引减弱，各类商品价格波动逻辑多回归自身基本面，因此板块之间分化较为明显，如下表所示。

上半年有色金属强势领涨，5月下旬开始虽有回调，但多数金属价格维持在90%以上历史高位，下半年驱动有分化。一方面，从周期内板块轮动的角度来说，有色金属属于制造业前端原料，制造业复苏周期中有色金属价格往往先行一步。另一方面，上游资本开支不足导致长期供应增量有限、海外金属矿产开采不稳定造成阶段性供应紧张，以及新一轮工业化进程中，新能源和人工智能等高科技行业的加速发展使得电力建设、机械设备等需求增加，制造业产业链重塑促使东南亚等新兴市场加快提高工业化水平，为有色金属带来新的需求利好，也加剧了资源的稀缺性。板块内，供应收紧和宏观降息预期等因素对铜和铝仍有利多支撑；能源金属镍和工业硅或受供应宽松影响，维持弱震荡；对于黄金来说，尽管金价在年中已涨至98%的历史高位，但美联储降息带来的美元走弱、和降息周期内经济下行压力催生的避险保值需求，或支撑黄金价格中枢继续上行。

能源上半年主要受地缘驱动，库存低位仍将支撑能源价格，但需求增速放缓限制油价上方空间。原油供需呈现紧平衡，OPEC+虽四季度开始增产，但为了维持价格相对稳定，增产周期拉长至1年，月度级别供应增量有限。长期来看，上游资本开支不足，美国钻井数量持续下降至历史低点，长期供应增长空间不足。此外，近两年原油陆上库存处于历史低位也支撑油价维持高位震荡。但传统化石能源消费增速放缓的趋势难以逆转，是制约油价上方空间的长期变量。下半年来看，三季度能源消费旺季兑现情况将影响价格中枢，四季度关注降息政策落地时宏观环境变化，以及冬季天气对供需两端的扰动，此外地缘问题、美国政府换届以及下一任领导人的能源政策，都是影响能源价格的重要变量。

本轮补库存周期中，化工板块补库存进展较慢，板块内商品价格水平分化，上游价格偏强而中下游盈利承压。卓创资讯的石油和化工行业景气指数显示，化学原料和化学制品制造业景气程度延续2022年二季度以来偏冷的状态。目前化工商品库存整体不高，但需求偏弱、利润不佳等因素的影响下，中下游加工企业补库存积极性不强。从产业链利润来看，上游价格偏高，中下游化工品在需求偏弱的背景下，成本压力难以向下转移，利润相对集中在上游。拖累价格的另一个重要原因是中下游化工品产能持续扩张，部分品种在未来五年的产能投放增速预计在50%以上。不过近两年化工板块盈利水平不佳，也导致部分产能投产计划暂缓或取消，或缓解价格下行压力。

黑色产业链主要受需求制约，价格绝对水平不算高，板块内分化呈现上游偏强、中下游钢材偏弱的特点。2024年地产周期或探底，黑色等待预期修复。上半年地产新政加大政府收储、以及对消费端限购限贷的放松力度，或加速今年地产去库存，地产周期有望在今年筑底回升，其中一线城市可能率先迎来拐点。但去库存优先消化待售库存，传导至投资、新开工和施工面积回升还需要时间。下半年黑色需求或起色不大，更需要关注的是宏观和政策预期对黑色的指引。

农产品主要粮食作物价格有不同程度的回落，多处于近十年中等分位水平，下游消费偏弱制约软商品价格上行。上半年丰产预期交易中，粮食作物价格整体下跌居多，下半年关注焦点转向新旧年度交换后单产表现，以及拉尼娜天气话题对供应预期和价格波动的影响。下半年软商品的白糖和棉花或在宽松预期下，价格中枢继续向下调整。此外，国内生猪逐渐进入新一轮上行周期，价格仍有上行空间。

综合来看，下半年金属和能源在美联储降息预期走强、供应端扰动不确定性大的影响下或将继续领涨大宗商品。化工和黑色都有上游偏强、中下游承压的特点，传统需求偏弱的问题或制约化工和黑色中下游上涨空间。化工关注下游需求和炼厂利润变化，当前估值偏低的商品可能在需求回暖的过程中有更大的反弹空间；黑色等待国内宏观预期修复和政策带动。农产品的不确定性集中在天气方面，天气对预期的扰动可能为农产品带来阶段性行情。此外，下半年迎来美国政府换届选举，新旧政府对地缘、能源、农产品等领域的政策变动也加剧了大宗商品市场的不确定性。